中信建投期貨

在EPA可再生燃料最終方案利好不及預期后，美豆天氣炒作也隨降雨改善預期出現降溫，這令本周美盤豆類走勢出現不同程度的調整。然而，國內不論是蛋白粕還是油脂，表現均明顯強于外盤，受到人民幣貶值及國內投機資金的支撐。近期國內降息刺激人民幣匯率走貶，為油脂油料進口成本帶來一定支撐。此外，寬松貨幣政策釋放的資金在尋求有題材的標的，這令厄爾尼諾背景下存在減產風險的棕櫚油及菜籽系品種受到關注，本周棕櫚油和菜油出現輪番領漲油脂的盛況，09豆菜粕價差也再度縮至400下方。

然而，豆類似乎并不甘心落于下風，在USDA周六凌晨公布的種植面積報告中，較3月種植意向大降400萬英畝的美豆種植面積遠不及市場預期。按此種植面積測算，23/24年度美豆產量將大降逾2億蒲，在需求受抑狀態下美豆新作結轉庫存仍將回落至2億蒲以內的緊張水平。平衡表大幅收緊預期帶來報告后美豆逾6%的漲幅，美豆油更是在生物柴油需求增長的支撐中封死漲停，預計下周豆類走勢將隨之顯著轉強。在美豆種植面積同比大降的情況下，美豆平衡表很難再承受單產的大幅調降，市場對美豆主產區天氣惡化的敏感程度增加，一旦美豆產區出現降雨不及預期或轉少的情況，美豆期價將更容易出現拉漲，將支撐未來一段時間油脂油料易漲難跌。

1、厄爾尼諾題材吸引市場關注，短期棕櫚油及菜系減產難以證偽

在NOAA6月報告正式確認太平洋厄爾尼諾的發生后，市場對厄爾尼諾題材的關注有所增加。NOAA預計此輪厄爾尼諾將持續至北半球冬季，雖目前暫處于微弱狀態，但預期將在后期不斷加強，11-1月強厄爾尼諾發生的概率為56%，中等強度厄爾尼諾發生的概率高達84%，這引發市場對東南亞棕櫚油及澳洲菜籽減產的擔憂。

不論是在北半球夏季還是冬季，厄爾尼諾均將導致東南亞、澳大利亞的高溫干旱，對棕櫚油、菜籽產量不利。雖然厄爾尼諾的沖擊并不在當前時點馬上發生，作物根部土壤濕度也顯示東南亞及澳洲土壤墑情并不差，但在當前商品市場多頭配置匱乏的情況下，部分資金開啟提前搶跑，配合一些短期題材的炒作，這帶來近期棕櫚油及菜系品種的強勢表現。

除了厄爾尼諾帶來的未來確定性減產機會，市場對目前棕櫚油的產量增長也存在一定疑慮，特別是在6月的階段性數據暗示馬來西亞棕櫚油產量沒有繼續環比大幅的情況下，以油世界為代表的多頭提出樹齡老化及施肥不足約束產量增長的觀點，短期難以證偽。我們認為，5月產量環比27%大增一定程度約束了6月產量表現，但并不意味著未來產量就喪失了恢復能力，特別是在今年馬來西亞棕櫚種植園勞動力普遍獲得改善的情況下，但這需要時間驗證。回顧歷史產量表現，增產期內某月份產量猛增導致次月產量增長放緩并不鮮見，例如同處于厄爾尼諾發生年的2015年，馬棕產量在6月環比小降后仍在后續月份創出了歷史性高點，這帶來的是當年6月MPOB月報后馬棕油的再度往下，直到2016年厄爾尼諾帶來的實質性減產出現，價格才隨之出現明顯上漲。

對于菜油，除了后期國內菜籽買船進度偏慢帶來的庫存拐點預期之外，近期菜籽產區偏旱的天氣也帶來一定支撐。不過歐洲菜籽臨近收割已經定產，天氣憂慮主要在加拿大。NASA干旱監測顯示，加拿大草原三省正經歷干熱天氣，以菜籽產量占比近30%的阿爾伯塔省形勢最為嚴峻，這引發市場對加菜籽減產的擔憂。雖然近期草原三省降雨有所改善，旱情最為嚴重的阿爾伯塔省菜籽優良率也隨降雨出現明顯回升，但處于偏低水平的優良率仍待繼續修復，這令短期天氣題材炒作雖有降溫但暫時難以證偽。

雖然單產有被調降的風險，但加拿大統計局最新公布的菜籽種植面積仍為其產量帶來一定支撐。在6月底的報告中，加拿大統計局預計2023年加菜籽種植面積2208.17萬英畝，高于此前預估的2159.7萬英畝，也高于市場預期的2180萬英畝，種植面積的調增一定程度帶來對單產潛在損失的緩沖。在后市天氣形勢沒有再度惡化的情況下，我們預計2023年加菜籽產量將有望較去年穩中有增，這將相應帶來加菜籽平衡表的修復，以及后期加拿大出口意愿增長及國內新增買船，因而我們對于下半年國內菜油供應并不太擔憂。

2、種植面積遠不及預期，美豆價格運行中樞有望上移

棕櫚油及菜油的持續看漲邏輯雖暫難兌現，但豆類似有接力上漲態勢，或有望帶來豆棕價差及菜豆價差修復。盡管本周氣象預報顯示未來兩周美豆主產區顯著轉濕，有望帶來核心產區干旱的緩解，但美豆11在回落100美分至1250美分附近后受到USDA6月種植面積報告的顯著提振。在周六凌晨公布的種植面積報告中，USDA預計美豆2023年種植面積僅8350萬英畝，較3月種植意向面積大降400萬英畝，遠不及市場平均預期的8770萬英畝。

按此種植面積測算，23/24年度的美豆產量將大降逾2億蒲，即便需求配合供應收縮調降，美豆新作的結轉庫存仍將從USDA6月報告的3.5億蒲將至2億蒲以內的緊張水平，這將顯著抬升美豆價格運行中樞。超預期利好的報告帶來美豆逾6%的漲幅，美豆油更是在生物柴油需求增長的支撐中封死漲停，預計將對下周的豆類油脂走勢帶來明顯提振。在美豆種植面積同比大降的情況下，美豆平衡表很難再承受單產的大幅調降，這將導致市場對美豆主產區天氣惡化的敏感程度增加，或大幅減弱降雨改善對美豆期價走勢帶來的壓力。在7-8月的天氣炒作窗口期，一旦美豆產區出現降雨不及預期或轉少的情況，美豆期價將更容易出現拉漲的情況，這將對國內豆粕及油脂走勢帶來顯著支撐。

市場原本預期今年達科他地區的玉米種植偏慢將導致部分面積轉種大豆，但USDA數據卻顯示20個主產州的大豆種植面積出現不同程度的同比下滑，這帶來美豆種植面積同比近400萬英畝的降幅。相比之下，美玉米9410萬英畝的種植面積預期卻不論是同比（8858萬英畝）抑或是較預期（9185萬英畝）均有明顯增長，這對應的是大豆種植面積被玉米的擠占，可能來自玉米相較大豆更好的種植收益。根據USDA統計，2022年美玉米種植收益高達247.16美元/英畝，顯著高于美豆的88.47美元/英畝及美麥的-41.93美元/英畝。此外，根據USDA公布的2023年美玉米5.91及美豆13.76的保險價格，測算出的最低收入保障下的美玉米種植收益也好于美豆，這奠定的是美玉米較好的擴種基礎，這也是3月種植意向中美玉米種植面積同比增近350萬英畝的原因。

相比于十多位分析師拍腦袋作出的市場預期，USDA的3月種植意向報告基于3月前兩周對7.3萬名農戶的調查，相對更能反應彼時農戶種植的真實意愿。在6月種植面積與3月種植意向面積差異較大時，通常對應著差異來源的蛛絲馬跡。比如，播種期天氣不佳導致棄種或轉種（2019年、2021年），抑或是播種期大豆玉米比價暗示的種植收益出現大幅轉換。在今年5-6月的種植期，雖然天氣整體較好帶來較快的種植進度，削弱玉米、大豆間的轉種，但美豆11與美玉米12比價確實出現明顯走弱，這可能一定程度引致了美豆種植面積向美玉米的轉換。

然而，相較于3月種植意向報告，6月種植面積報告中的美豆與美玉米合計種植面積少了近200萬英畝。此外，值得注意的是，由于USDA的6月種植面積報告基于6月前兩周的調查，彼時的播種尚未結束，仍有249萬英畝玉米及822萬英畝大豆待播種，這可能帶來后期美豆種植面積的再度調整。

雖然從歷年數據來看，大多數年份美豆的實際種植面積低于6月種植面積報告，但仍有部分年份（如2012年）出現實際種植面積高于6月報告的情況。在6月尚有249萬英畝玉米待播的情況下，不排除有部分玉米面積轉種大豆的可能，這或帶來美豆最終面積的相應變數。不過，按照USDA的調整規律，7月供需報告面積引用6月種植面積報告的數，美豆的種植面積修正最早可能得8月供需報告才能出現了。對于今年8350萬英畝的美豆種植面積，我們暫時很難去證偽它，只能先接受它，這意味著美豆新作偏緊的供應格局暫時難以撼動，中長期價格運行中樞將獲得相應上移。

整體來看，在國內降息帶來流動性回升的背景下，厄爾尼諾題材吸引了資金較多關注，奠定了此番價格運行強勢的基礎。雖然近期的棕櫚油及菜籽減產炒作或難具備持續性，但短期難以證偽，美國農業部6月底超預期利好的種植面積報告預計將帶來豆類接力上漲，在修復豆棕價差及菜豆價差的同時亦將提振單邊。同比大降400萬英畝的美豆種植面積帶來23/24年度美豆產量逾2億蒲的下降，即便是在需求受抑狀態下，美豆新作結轉庫存仍將回落至2億蒲以內的緊張水平，這預計將顯著抬升美豆價格運行中樞。在種植面積同比大降的情況下，美豆平衡表很難再承受單產的大幅調降，市場對美豆主產區天氣惡化的敏感程度增加，一旦美豆產區出現降雨不及預期或轉少的情況，美豆期價將更容易出現拉漲，未來一段時間的油脂油料價格或偏向易漲難跌。