期貨日報

上半年棕櫚油、豆油、菜油價格走勢分化

上半年油脂市場波動顯著，三大品種價格走勢分化。棕櫚油先漲后跌，受政策、產量、需求及資金避險等因素影響。豆油價格寬幅震蕩，受基本面與美國生物柴油政策雙重作用。菜油受中加貿易摩擦影響震蕩上行。展望下半年，基本面中產量、需求、庫存等因素的變化依然是油脂中長期走勢的指南針，而宏觀市場環境依舊充滿變數，短期需要關注宏觀事件對市場的情緒影響，中長期需要判斷此類事件對油脂市場供需基本面將產生的實質性變化。

A上半年行情回顧

上半年，受全球宏觀層面存不確定性因素的影響，疊加自身基本面驅動，油脂市場波動較為明顯。具體來看，三大油脂價格走勢出現分化：棕櫚油因前期庫存累積速度較慢，價格一度呈現上漲態勢，但隨著后期產量增長且需求萎縮，整體走勢轉為先漲后跌；豆油則同時受基本面因素與美國生物柴油政策的雙重作用，價格出現寬幅區間震蕩；而菜油受中加貿易摩擦的持續影響，市場預期供需關系將會發生變化，價格呈現震蕩上行的特征。

1月

由于市場對印尼B40計劃推進的進度，以及馬來西亞、印尼棕櫚油高價對需求產生的影響存在分歧，上半月棕櫚油盤面表現曲折。下半月，因B40政策推進進度全面滯后于市場預期，疊加春節前資金尋求避險，國內棕櫚油期價一度跌入谷底。此外，特朗普當選美國總統后，市場關注美國生物柴油政策中45Z稅收抵免條例的延續性；同時，因阿根廷大豆生長遭遇異常天氣，市場預估其存在一定幅度的減產，CBOT大豆期價短期表現偏強。

從國內市場來看，在美國大豆集中上市及巴西大豆豐產預期下，進口大豆大量到港，油廠維持較高開機率，豆油供應充足，抑制其盤面表現。菜油方面，中加貿易關系主導行情走勢，月初，因加拿大菜籽反傾銷調查導致市場情緒走高；月中，因恢復采購，供應壓力加大使得期價回落；月末，春節臨近，資金避險情緒升溫，油脂板塊走勢整體趨穩。

2月

棕櫚油受印尼生物柴油政策與基本面產量下降的利多因素共振領漲植物油市場。馬來西亞持續降雨，導致2月棕櫚油產量大幅降至118萬噸，庫存則回落至2023年5月以來的新低150.95萬噸；國內棕櫚油市場在春節后跟漲。中下旬，因印尼限制出口、齋月備貨提振需求，疊加印尼生柴B50政策的預期，棕櫚油價格延續強勢。

豆油方面，月初受巴西大豆上市、美國與各國之間貿易摩擦的拖累，CBOT豆類價格下行傳導至國內市場，豆油期價在8000元/噸附近短暫震蕩后跌至7800元/噸左右，之后盤面又因中美貿易摩擦預期升溫獲得進口成本端的支撐。月末，國內油廠庫存增加但需求下行導致出貨量減少，利空豆油價格走勢。

菜油方面，受美加貿易政策與供需基本面的雙重驅動，價格呈現上漲趨勢。但2月末，特朗普重新表示將在3月4日對墨西哥和加拿大的部分商品征收關稅，推翻了其前期推遲征稅的言論。受此影響，菜油期價重歸回調態勢。

3月

棕櫚油價格在月初因庫存和產量雙降，呈現止跌反彈的態勢；月中，高頻數據顯示產量存潛在增長擔憂，疊加出口不及預期且缺乏利多因素支撐，盤面承壓下跌；月末，由于美國生物柴油需求預期較好，提振全球植物油盤面走勢，馬來西亞棕櫚油價格止跌后快速反彈，國內棕櫚油價格跟漲。

豆油方面，月初，受美國生物柴油政策利好以及美國對各國加征額外貿易關稅的影響，美國大豆在其國內的需求存在大幅上漲預期，拉漲CBOT豆類市場。但中國市場因存巴西大豆大量到港預期，豆油價格在8100元/噸承壓，而后USDA下調美國豆油工業需求，盤面價格跟隨下滑。

菜油方面，月初，受中美互加關稅及美國對加拿大加征關稅的影響，菜油期貨主力合約價格向下測試8600元/噸支撐；月中，中國宣布自3月20日起對加拿大菜油、菜粕加征100%的關稅，菜油價格快速拉漲；月末，受美國關稅政策的不確定性以及俄羅斯限制非轉基因毛菜油進口的影響，國內菜籽買船放緩，菜油表現尤其抗跌。

4月

棕櫚油在月初受產量及庫存潛在增長的利空影響，盤面沖高回落，但月中因高頻數據引發對產量增長的擔憂，疊加1—15日馬來西亞棕櫚油出口增速放緩，盤面震蕩偏弱。月末，因馬來西亞棕櫚油產量修正后的增幅超過出口量，庫存提前迎來拐點，馬來西亞棕櫚油盤面創下近期新低，國內棕櫚油盤面跟隨走弱。

豆油方面，受中美貿易存在好轉預期，以及USDA下調美國大豆期末庫存的影響，CBOT豆類價格超跌反彈。之后，因美伊關系緊張推升原油價格，帶動植物油反彈，國內豆油期價同步先跌后漲。

菜油方面，整體呈現高位震蕩走勢。月初，受美對華加稅落地、中加貿易關系不明朗、加拿大菜籽洗船傳言及美國生物柴油政策推動，菜油盤面主力合約漲至近4個月來的高位9500元/噸。中下旬，因美對華加征“對等關稅”推升貿易緊張情緒，疊加原油價格大跌利空生物柴油摻混利潤，資金避險情緒升溫，外盤油脂價格承壓，國內菜油價格跟跌。

5月

受MPOB報告庫存超預期增長的利空影響，馬來西亞棕櫚油價格在高位回調。月末，盡管出現馬來西亞棕櫚油產量增長放緩及出口改善等利多因素，但受限于增產季產量端的壓力，棕櫚油盤面整體僅呈現區間震蕩走勢。

豆油方面，因美國生物燃料政策出現無法兌現的利空消息，CBOT豆油價格震蕩下跌，并且新季美國大豆播種迅速、供應預期過剩，國內豆油受此影響，價格也震蕩走低。

菜油方面，整體表現為高位持續震蕩。月初，受OPEC+原油加速增產預期以及4月馬來西亞棕櫚油庫存攀升的拖累，菜油價格跟隨下調，中下旬，因美國眾議院稅改提案擬延長45Z稅收抵免政策，CBOT美國大豆油價格強勢拉漲，國內豆油價格一度沖高至9450元/噸以上，維持高位震蕩，由于菜油自身基本面缺乏明確指引，月末受白宮擬清理小型煉油廠生物燃料豁免積壓案件，以及特朗普關稅政策臨時恢復的影響，價格波動加劇。

6月

棕櫚油市場擔憂5月末馬來西亞庫存突破200萬噸，但實際產量增幅低于預期，這在一定程度上抑制了盤面的跌幅。月中，伊以沖突導致原油價格暴漲，進而帶動植物油價格齊漲；中下旬，受美國生物柴油政策利多、馬來西亞西亞產量低增及出口高增支撐，棕櫚油價格有所走高，其間，美國大豆優良率上升但出口疲軟，對行情造成一定拖累，但中東局勢緊張加劇導致原油價格飆升，助推油脂盤面大漲。

豆油方面，月初，因美國大豆播種快、生物柴油政策或利空，盤面價格跌至兩個月以來的新低；中下旬，因美國生物柴油政策提案帶來利好（若落地或引爆本土需求），中美重啟談判、美國大豆產區干旱，CBOT豆油期價大漲，國內豆油期價同步上漲。

菜油方面，月初，因加拿大與中方磋商改善貿易關系，市場預期供應將趨于寬松，菜油期價回落；月中，受美國削減生物柴油進口及原油、美國豆油價格回落的拖累，菜油價格跟隨下調；下旬，特朗普政府擬增加生物燃料配額，美國大豆消耗量增加，美國豆油價格大漲，國內植物油價格跟漲，菜油因看漲情緒及供應缺口等因素的影響表現強勁。

B下半年行情展望

首先，在天氣層面，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）的天氣模型顯示，2025年夏季（6—8月）出現厄爾尼諾-南方濤動（ENSO）中性狀態的概率為82%；不過，7— 9月有65%的概率形成拉尼娜現象，且這種狀態有可能持續至冬季（2025年12月—2026年2月）。自2024年5月起，海洋表層以下溫度的冷卻速度雖有所放緩，但熱帶海洋溫度持續低于均值，同時伴有大氣環流變化，這些因素共同維持著ENSO中性條件。總體來看，熱帶太平洋的海洋-大氣耦合系統呈現出ENSO中性狀態，2025—2026年冬季形成拉尼娜現象的可能性較小。天氣方面并未出現顯著的厄爾尼諾或拉尼娜現象，預計對主要農作物產區的干旱或洪澇影響較小。

其次，在宏觀層面，油脂價格的波動與地緣政治、國際貿易局勢緊密相關。在地緣政治方面，俄羅斯、烏克蘭作為全球葵花籽油的主要出口國，其局勢的變化直接影響出口量，一旦沖突升級，出口受阻將導致階段性短缺，進而改變油脂間的比價關系，引發油脂價格的波動。而中東地緣沖突同樣不可小覷，其緊張局勢會推動原油價格走高，原油價格的變化又會通過生物燃料替代效應傳導至植物油市場。例如，當特朗普發表聲明稱伊以局勢緩解時，原油價格迅速回落，國際植物油價格也隨之降低。國際貿易格局的變動也深刻影響著油脂價格，中美貿易摩擦重塑了大豆貿易格局，對油脂產業鏈上游產生影響。

最后，在基本面層面，棕櫚油市場的主要變量集中在印度尼西亞的產量端。目前市場對印度尼西亞在2025年的產量預期依然維持在4750萬~4800萬噸，較去年的預估存在150萬~200萬噸的增長。從生產節奏來看，5—9月的產量數據尤為關鍵，并且一定程度上能夠決定今年產量能否如預期增長。原因一方面是去年同期遭遇惡劣天氣，導致本該處于季節性增產階段的產量異常下滑。但結合1—4月的數據來看，產量的增長在3—4月逐步顯現，目前3月、4月的產量分別為439.1萬噸和447.9萬噸，較去年同期的增速分別為7.05%和8.85%，若后續天氣層面不出現較大的異常狀況，今年產量增長的預期將會逐步兌現。

豆類市場方面，隨著巴西大豆逐步上市并被市場消化，下半年市場的關注焦點將重回美國大豆種植情況。從目前USDA發布的數據來看，美國大豆的種植面積有所下調，但單產潛力較大，這使得新作美國大豆預期豐產，但最終種植面積和單產均尚未確定，產量端不排除預期反轉的可能。需求方面，隨著特朗普政府的一系列生物柴油政策擬推行提案的出現，可以預見的是美國大豆油的生物柴油用途將會大幅增加，并且在計劃削減生物柴油進口配額之后，美國本土豆油的工業需求勢必會進一步增長。若后續相關提案如期落地，美國大豆油平衡表的需求端將有較大幅度的提升。

菜系方面，加拿大農業部的數據顯示，2025/2026年度油菜籽期末庫存預計為185萬噸，產量預計為1800萬噸，出口量預計為600萬噸，國內用量預計為1140萬噸。整體來看，由于年內極端天氣風險降低，加拿大菜籽供需基本面沒有較大的變化，但需關注貿易政策因素，其會階段性影響中國國內菜籽到港量，從而影響菜油市場供需及價格。

展望下半年，基本面中產量、需求、庫存等因素的變化依然是油脂中長期走勢的指南針，而宏觀市場環境依舊充滿變數，中東沖突仍將通過原油價格傳導影響植物油市場；中美和談后，貿易關系或有所緩解，但貿易政策的不確定性仍存；歐盟是否執行EUDR法案，也將對植物油貿易成本和格局產生影響。

總體而言，短期需要關注宏觀事件對市場的情緒影響，中長期則需要判斷此類事件對油脂市場供需基本面將產生的實質性變化。我們認為，下半年油籽和油脂整體或呈現供需雙增的格局，但在計入各國生物柴油對植物油的增量需求之后，油脂價格的運行中樞存提升空間。